本次評級確認反映了安徽海螺水泥的行業(yè)領(lǐng)先地位，這使該公司能夠在2022年充滿挑戰(zhàn)的行業(yè)動態(tài)中產(chǎn)生強勁的運營現(xiàn)金流。盡管為轉(zhuǎn)變能源結(jié)構(gòu)而投入的資本支出暫時較高，但安徽海螺水泥的凈現(xiàn)金頭寸仍然很高。

　　關(guān)鍵評級驅(qū)動因素

　　低成本領(lǐng)軍企業(yè)：2022年，安徽海螺水泥的水泥毛利約為每噸90元人民幣，比主要行業(yè)同行的平均水平高出約30元人民幣，盡管由于防控措施的限制和房地產(chǎn)行業(yè)的大幅下滑導致建筑業(yè)活動減少，整個行業(yè)陷入低迷。安徽海螺水泥在2022年的行業(yè)利潤份額為29%(2021年為26%)，盡管其僅占全國市場份額的13%。這是該公司業(yè)界領(lǐng)先的低成本的直接結(jié)果。

　　安徽海螺水泥擁有強大的地域影響力，在其華東地區(qū)核心市場擁有約30%的市場份額。安徽海螺的成本優(yōu)勢來自其規(guī)模經(jīng)濟效益、優(yōu)越的戰(zhàn)略性地理位置及垂直整合的經(jīng)營模式。其石灰石資源達到自給自足，儲量足以滿足未來幾十年的需求。安徽海螺水泥還擁有自有自營的運輸配送碼頭，從而降低了水運成本，并使銷售范圍進一步擴大。這些優(yōu)勢對于同行來說很難復制。

　　綠色轉(zhuǎn)型推動資本支出：惠譽預計，隨著綠色轉(zhuǎn)型的持續(xù)，2023年，該公司的資本支出將保持在約190億元人民幣的高位(2022年為266億元人民幣，2021年為152億元人民幣)。根據(jù)其2022年的資本支出計劃，安徽海螺水泥應該能在2024年前實現(xiàn)1GW的太陽能發(fā)電能力的目標。根據(jù)該公司2022年的產(chǎn)量和成本，這將為年度電力支出減少近10%，增加約人民幣2元/噸水泥的年度總利潤。2022年約40%的資本支出用于太陽能發(fā)電裝機和其他綠色轉(zhuǎn)型，其余用于技術(shù)升級和維護。

　　自由現(xiàn)金流暫時為負：惠譽預計， 2022年，安徽海螺水泥產(chǎn)生的負向自由現(xiàn)金流(FCF)是暫時的，并將在2023年基本恢復至中性，原因是由于煤炭成本下降和基礎(chǔ)設施支出增加，資本支出減少以及EBITDA生成能力增強，產(chǎn)生更強勁的需求。

　　EBITDA將增長：惠譽預計，該公司EBITDA將在2022年降至240億元人民幣(2021年:460億元人民幣)后，于2023年增至300億元人民幣，并且將于2024年增至340億元人民幣。惠譽的預期是基于更好的市場基本面和更低的原材料價格。如果該公司在綠色轉(zhuǎn)型方面沒有進一步的投資，惠譽預計資本支出將在2024年大幅減少至每年約90億元人民幣，并且主要用于技術(shù)升級和維護。

　　然而，該公司可能會著手增加進一步的太陽能發(fā)電能力，但須經(jīng)政府批準。惠譽估計，為了在可再生能源發(fā)電方面完全自給自足，安徽海螺水泥每年必須發(fā)電10GW。這將為每年直接能源成本節(jié)省70億元人民幣。新增9GW的產(chǎn)能還需要550億元人民幣的投資，但實際投資金額和投資時間仍未確定。

　　穩(wěn)健的財務狀況：惠譽認為，安徽海螺水泥穩(wěn)健的財務狀況為綠色轉(zhuǎn)型的進一步投資提供了充足的緩沖。其低成本頭寸、強大的流動性和凈現(xiàn)金頭寸為保護其評級水平提供了靈活性。盡管全行業(yè)面臨壓力，該公司在2022年底仍設法將其凈現(xiàn)金頭寸維持在440億元人民幣(2021年為770億元人民幣)。

　　評級推導摘要

　　基于其領(lǐng)先的市場地位和顯著的成本優(yōu)勢，安徽海螺水泥的利潤率出色，因此其評級高于建材行業(yè)的大多數(shù)發(fā)行人。該公司穩(wěn)健的凈現(xiàn)金狀況也使其有別于其他水泥行業(yè)同行。因此，惠譽將安徽海螺水泥與“A”評級的大型基礎(chǔ)材料生產(chǎn)商以及業(yè)務多元化的工業(yè)同業(yè)，而不是建材同業(yè)公司進行比較。

　　安徽海螺水泥的評級與世界上最大的化工公司BASF SE(A/穩(wěn)定)處于同一水平。兩家公司在各自相關(guān)的核心市場都擁有領(lǐng)先的市場地位，利潤率很大程度上受到原料價格的影響。與安徽海螺水泥相比，BASF SE的利潤率較低，杠桿率較高，但由于其化學產(chǎn)品的終端用戶比安徽海螺水泥的主要產(chǎn)品建筑材料更多樣化，BASF SE的業(yè)務狀況更強勁。BASF SE正在為其在中國的項目進行大幅擴張的資本支出，再加上EBITDA收入較弱，這將在短期內(nèi)導致其自由現(xiàn)金流為負。

　　安徽海螺水泥與Hubbell Incorporated(A-/穩(wěn)定)相比具有優(yōu)勢，該公司是一家設計、制造和銷售電子產(chǎn)品的美國公司，產(chǎn)品用于建筑、工業(yè)和公用事業(yè)應用。Hubbell業(yè)務更加多元化，處于比安徽海螺水泥更不具周期性的行業(yè)，但規(guī)模較小，EBITDA利潤率較低，現(xiàn)金流產(chǎn)生較弱，杠桿率較高。

　　惠譽認為，安徽海螺水泥評級的主要制約因素在于，相較于同業(yè)公司，其產(chǎn)品多元化程度較低。惠譽授予“A”和“A+”評級的大多數(shù)同業(yè)公司均具有多元化的產(chǎn)品組合及終端市場應用。盡管安徽海螺水泥正在采取措施擴展到其他產(chǎn)品類別，但惠譽認為未來三到五年內(nèi)該公司的非水泥業(yè)務規(guī)模不會很大。

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